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　　目前,私募股权投资信托的退出通道主要有三条,即上市,并购和管理层回购.其中上 市是三种退出机制里面最理想的一种,也是获取收益率最高的一种.但是,基于目前政策方 面的监管问题, 私募股权信托难以以上市发起人的身份参与企业上市 (这一点我们会在制度 风险里说明) .另外,在国内,通过并购和管理层回购退出的私募股权信托也寥寥无几. 3,制度与退出风险 根据IPO的情况来看,目前尚没有一家私募股权投资信托作为上市企业的发起人.究其 原因,在于金融的分业监管制度.银监会鼓励信托公司从事私募股权投资业务,而由于证监 会要求信托公司按照《上市公司信息披露管理办法》披露股权代持关系和《信托法》对受益 人信息的规范存在冲突, 信托公司在私募股权投资信托业务中作为上市公司的发起人尚存在 制度障碍. 一些信托公司正在绕开这一障碍解决退出问题, 例如深国投目前的解决办法是成立有限 合伙人公司, 将来以合伙人公司的身份入股投资企业, 不再以信托公司作为企业的上市发起 人. 目前,私募股权投资信托在实际操作中的退出方式主要有以下三种: 1,私募股权投资信托通过成立有限合伙人公司,将来以合伙人公司的身份入股投资企 业,从而避免使用信托公司的名义. 2,私募股权投资信托将上市股东的名义转让给投资顾问,使投资顾问成为名义上的股 东,从而规避上市审核监管. 3,私募股权投资信托通过协议转让和购并方式,将优质股权转让给第三方.

　　2007年2月,银监会下发了关于实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信 托计划管理办法》有关具体事项的通知,其中的第 六 条 规 定 , 对获准换发新的金融许可证 的信托投资公司,银监会鼓励其在业务创新,组织管理等方面主动提出试点方案,按照审批 程序,优先支持其开展私人股权投资信托,资产证券化,受托境外理财,房地产投资信托等 创新类业务.银监会的这一通知,打开了私募股权投资借道信托的大门. 一,私募股权投资的释义 私募股权投资(Private Equity),简称PE,是指通过私募形式对私有企业,也就是对非 上市企业进行的权益性投资, 且在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制, 即通过上市 , 并购或管理层回购等方式,出售持股获利.而所谓私募股权信托,就是私募股权投资借助信 托的集资平台,通过发行信托的方式筹集资金. 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资 ,即对处于种子期, 初创期,发展期,扩展期,成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资,相关资本按照投 资阶段可划分为创业投资(Venture Capital),发展资本(development capital) 并 购 基 , 金 buyout/buyin fund) 夹 层 资 本 Mezzanine Capital) 重 振 资 本 turnaround),Pre-IPO ( , ( , ( 资本(如bridge finance) ,以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE) 良 债 权(distressed debt)和不动产投资(real estate)等等.而狭 ,不 义的PE主要指对已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分, 主要是指创业投资后期的私募股权投资部分. 基于投资期限与退出机制等问题, 目前国内私募股权投资信托的投资目标基本锁定在处 于成熟期和Pre-IPO时期的企业

　　二,目前国内私募股权信托的发展情况 由于政策面的支持, 信托公司发行私募股权信托计划的数量和规模均呈上升趋势 (见图 1和图2) 特 别 是2007年4月和9月,中信信托分别成立了两款规模较大的私募股权信托计划 . ——中信锦绣一号和中信锦绣二号.这两款信托计划募集资金规模合计高达30亿元, 占2007年全年私募股权投资信托计划募集资金规模的76.35%. 信托新政实施一周年之际, 私募股权投资信托业务已经呈现出较好的发展态势. 可以预 期, 随着我国证券市场的不断发展和退出渠道的日趋完善, 随着投资者投资意识的不断增强 和信托公司管理能力的不断提升,我国私募股权投资信托将会获得良好的发展机遇.

　　三,关于私募股权投资收益简析 目前国内成立的私募股权投资信托主要投资范围为 境内处于上市准备阶段 (Pre-IPO), 拟于两年内上市的精选企业股权,IPO 网下询价配售股权以及上市公司定向增发股权.国 内私募股权信托的收益主要来自于股权的转让差价,其中分为两部分——Pre-IPO 阶段的股 权投资和参与上市公司的定向增发.本报告主要以 Pre-IPO 阶段的股权投资收益为分析对 象. 案例一: 2002年8月,浙江省创业投资集团有限公司和深圳市创新投资集团有限公司参与西部金 属材料股份有限公司增资扩股, 当时西部金属材料股份有限公司每股净资产1.14元 .而该次 增资扩股价格为每股1.14 元,手续费0.07 元.上述两个创司各认购了700万股和800 万股.2007年8月,西部金属材料股份有限公司在深圳中小板成功上市,简称西部材料 (002149) ,上市首日开盘价为48.00元/股,当时净资产为3.3元/股(见表1) .

　　2008年8月10日,浙创投和深创投所持有共1500万股将解禁,我们按15元出售的保守价 格估计,上述两个创司6年的总投资收益率将高达1315%,6年的平均收益率为153.63%. 案例二: 2007 年 2 月,Angiola Holding Ltd.,Geneco Holding Ltd.,欧创投资,中新创投参 与南京云海特种金属股份有限公司增资扩股,上述机构共认购 1800 万股,认购价格为 2.86 元,当时公司每股净资产为 2.86 元. 2007 年 11 月 13 日,南京云海特种金属股份有限公司在深圳中小板成功上市,上市首 日收盘价为 21.64 元,发行前每股净资产为 2.27 元(见表 2)

　　四,关于私募股权投资信托的风险分析 正是私募股权投资信托单一项目的高收益特性, 决定了信托计划本身具有较强的风险承 受能力. 正是这样的高风险特征以及风险分散机制, 决定了以信托模式开展PE业务可以独显 优势,包括破产隔离,降低税务成本等. 但就目前我国私募股权投资信托计划来说,仍然存在几大问题和风险. 1,项目选择与定价风险 对于私募股权投资信托来说, 难度最大的是寻找优质项目. 一个好的项目即使未来三五 年不能上市, 私募股权投资信托计划每年也能获得较好的投资收益, 并有利于未来的购并退 出.鉴于目前国内信托公司开展的私募股权投资业务处于起步阶段,项目选择能力,培养能 力尚很欠缺,这可能导致项目选择积累大量的风险.对于一个优质项目来说,什么时候以什 么价格介入是决定 PE 盈利能力的最关键的问题. 如果 PE 的管理团队对项目的未来过分乐观 , 在高溢价下可能会面临项目的定价风险. 2,管理能力与道德风险 私募股权投资信托通常为被投资企业提供战略和策略支持,包括上市,购并等支持.一 些 PE 甚至在投资的先决或附加条款中嵌入了上市或者并购条件,以打通 PE 的退出通道. 在我国分业体制下, 上市通道和辅导业务集中在券商手中, 在购并整合项目的寻找方面 , 信托公司亦缺乏优势. 此外,作为主观性和选择性极强的 PE,道德风险是不能忽视的问题.因此,PE 管理团 队的利益必须明确与管理绩效挂钩.而给 PE 制定明确的项目甄别标准和定价标准,可能是 减少道德风险的次优选择,它可能限制 PE 管理团队的判断能力.

　　2008 年 11 月 13 日,上述四个创司所持有共 1800 万股将解禁,我们按 10 元出售 的保守价格估计,近两年的总投资收益率也将高达 350%,2 年的平均收益率为 187%. 从以上两个 PE 案例来看,虽然期限不同(分别是 6 年和 2 年) ,但是年均收益率却高得 惊人, 保守估计均在 150%以 上 . 2008 年 1 月至 3 月, 深圳中小板共有 20 家企业成功 I P O (如 图 3) .这 20 家中小企业的发行市盈率均在 30 倍左右,而上市后市盈率大致为 50-80 倍 . 根据一些上市公司招股说明书的资料显示, 一般私募股权进入未上市企业时的收益率普遍在 10 倍以下,且进入得越早,市盈率越低.当这些企业成功上市的时候,发行市盈率可以达 到 30 倍左右,其流通市盈率则更高.