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　　从企业储蓄看，高储蓄的直接原因是企业分红少。我国企业给居民的分红收入明显低于全球平均水平，2022年我国居民财产收入中只有10.2%来自企业分红，低于全球55.7%的平均水平。企业储蓄属于所有者的资产收益，其用于分红还是留存企业作为储蓄，与企业的股权结构和治理机制密切相关。据中国社会科学院国家资产负债表数据，2022年政府部门持有154.8万亿元股权与投资基金资产，约为居民部门的两倍。其中股权资产方面，政府部门持有143.1万亿元，居民部门持有31.5万亿元，居民部门约为政府部门的五分之一。政府持有资产实际上就是国有资本。国有企业曾经长时期不分红，2007年起推行的国有资本经营预算制度使这种状况有所改变。随着国企改革深化和国有资本治理体系改进，上市公司中国有资本分红增加，但仍有大量非上市国有企业分红较少。国有资本收益较少用于分红，大部分留存企业成为储蓄并用于投资，同时国有股权占全社会股权的比例较高，这样就出现了全社会企业储蓄率偏高的状况。

　　从居民储蓄看，储蓄率也处在较高水平。但进入居民部门内部观察，就会发现主要是高收入群体的大量储蓄抬高了居民整体储蓄率。招商银行2024年年报显示，其金葵花客户（日均总资产在50万元及以上的客户）占其零售客户的2.49%，却贡献了81.90%的资产；相比2023年，金葵花客户新增资产占全部新增资产的87.48%。这表明，少数高净值客户贡献了银行绝大部分的储蓄资产，而且呈现集中度进一步提升的态势。在居民收入分配差距较大的背景下，居民部门中占多数的相对低收入人群对总储蓄贡献甚小，虽然也可通过减少储蓄增加消费，但空间有限。高收入人群消费需求在某些方面也有供给不足问题，但总体消费倾向较低，减少储蓄增加消费的动力和空间并不大。有人认为，近些年我国每年新增十几万亿元储蓄，引导居民把这些储蓄转为消费就可以了。这显然是只看总量不看结构引出的观点，在实践中是行不通的。由此也可以引出解决消费不足问题的另一种思路。提高消费在GDP中的比重，既可以从直接提高消费水平入手，也可以从如何降低过高储蓄率入手，高储蓄率下来了，消费比重也就相应提上去了。

　　以上分析有助于澄清这样一个认识误区，即低收入群体养老金收入过低只制约领取养老金那部分群体的福利水平，对整体消费和经济增长影响不大。据人力资源和社会保障部提供的数据，2023年底全国基本养老保险参保人数是10.66亿人。城乡居民养老保险覆盖5.5亿人，占全国参保人数的一半以上；养老金领取人数约有1.7亿人，其中95%是农村居民，是现阶段全国养老保障体系中收入较低、规模最大的部分。城乡居民基本养老保险过低的养老金水平，不仅直接影响1.7亿领取者的消费能力，还间接影响正在缴费的3.7亿人和有养老负担的年轻群体的收入与消费预期。从这个角度看，城乡居民养老保险覆盖人口养老金不足的缺口，制约着中国一半左右人口的消费增长，对经济增长具有不容忽视的全局性影响。以此为深化改革的重要突破口，对当前和今后相当长一个时期扩消费、稳增长具有重要意义。

　　新中国成立初期，为加速工业化进程，我国推行重工业优先发展战略，实行高度集中的计划经济体制。在这种体制下，有多个因素导致事实上的养老资产以国有资本形态进行累积。一是国家分配给国有企业职工的薪酬较低。1952年至1978年间，我国职工工资总额占国民收入比重只有18.9%，实际平均工资年均增长率仅为0.38%，显著低于同期GDP年均5.3%的增速（陈秋星、陈少晖，2023）。这导致职工本应用于养老储蓄的个人收入被转化为生产性投资。二是“企业办社会”形成国有企业为职工服务的大量“非生产性资产”，养老、医疗等保障采取现收现支的办法，掩盖了保障费用实际上来源于职工以往创造的资产积累这一事实，形成对这部分员工的社会保障“负债”（刘世锦，1995）。三是我国工业化发展过程通过“剪刀差”方式抽走农村和农民的大量资金和其他资源，有关研究估计达12 641亿元（孔祥智、何安华，2009），其中包括一定数量本应用于农民养老资产积累的资金，或者说，也存在着对农民养老资产积累的隐形负债。

　　1976年，彼得·德鲁克在《养老金革命》一书中提出了养老基金社会化的理论。他指出，在20世纪70年代，美国企业雇员通过他们的养老基金至少拥有了美国企业25%的股权。美国雇员通过持有养老基金，已经成了名副其实拥有、控制和管理美国“投资基金”的“资本所有者”。德鲁克的理论为以后的发展所验证。养老基金为美国股市提供了长期、可靠、稳定的资本，显著促进了美国股市的稳定性和成长性。美国投资公司协会2019年的研究报告估算，401（k）计划投资中权益类资产占比高达68%，这使401（k）计划资产规模和美国标普500指数的相关系数高达0.96。2022年底，包括养老金在内的长期资金直接持股和间接持股的规模合计接近34万亿美元，占美股总市值的64.5%（张跃文、焦文妞，2024）。

　　美国之外的其他经济体也有通过养老金推动资本市场发展的成功经验，如20世纪80年代，智利实现了养老金制度改革与资本市场配套建设的双重突破。1980—2020年，在养老基金资产规模年均增长19.8%的驱动下，智利金融资产占GDP比重从65%跃升至363%，养老基金规模达到GDP的75.8%，养老基金与银行、保险机构共同构成资本市场三大支柱。智利养老金制度改革过程中通过三大机制重塑市场生态。一是深度参与国企改革，将养老金投资与国家战略资产相结合。20世纪八九十年代，智利推行国有企业（如电信、电力、矿业）私有化时，养老基金管理公司成为主要买家，最高可持有国企私有化证券的30%，高于其他资产的投资上限。二是构建风险分级监管体系，建立养老基金投资范围、集中度与衍生品使用的动态约束机制。三是实施税收激励政策，引导长期资金持续流入权益市场。这种“制度改革—资金扩容—市场发展”的正向循环，使智利处于拉美地区金融体系发展的前列（房连泉，2015）。

　　随着我国经济增长模式向创新和消费驱动转型，金融体系如何与之相适应面临诸多挑战。2024年4月30日，中央政治局会议提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。我国需要建设一个全球性的强大资本市场，养老基金等长期耐心资本将扮演重要角色。改革开放以来，我国的资本市场从无到有，得到较快发展，在全球金融市场中的地位显著提升，已成为全球第二大股票市场和第二大债券市场。然而，波动性较高是制约我国资本市场长期健康发展的重要因素。2013—2023年，美国股市持续上升，年度波动率一般小于30%（2020年除外），我国股市则经历了较大的起伏，主要指数的年度波动幅度均在30%以上，创业板市场的波动率一直在50%以上。这种短期剧烈波动与我国中长期资金占比过低直接相关。2023年，我国中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。

　　第一阶段，在2025年的基础上，用三年时间划拨第一个“十万亿”国有资本到社保基金，将城乡居民养老保险覆盖人群的养老金收入提升至农村低保水平，实现农村退休居民的“最低生活保障”。据人力资源和社会保障事业发展统计公报最新数据，2024年城乡居民基本养老金平均每人月均领取246元，2025年预计提高至266元。在2025年基础上，按照三年增长到620元/月，2028年当年较2025年时所需增量资金（即覆盖超出266元的部分）约为9 000亿元，可以通过划拨国有资本的收益和财政补贴相结合方式筹集。假设国有资本收益率达到社保基金成立以来所实现的7.3%的平均收益率，2028年第一个“十万亿”划拨后将产生7 300亿的当年收益，缺口部分的1 700亿左右可由财政给予补贴。

　　第二阶段，在第一个“十万亿”基础上，再用两年时间，继续划拨第二个“十万亿”国有资本到社保基金，实现城乡居民养老保险覆盖人群养老金替代率与城镇职工养老金替代率基本持平，达到“基本生活保障”水平。这一养老金收入水平与自身以往相比有较大幅度提升，与城镇职工相比仍有不小的差距，但为二者之间的差距缩小、逐步实现均等化目标打下重要基础。按照我国城镇职工60%左右的基本养老保险替代率计算，到2030年时城乡居民养老保险覆盖人口的养老金收入水平应提升至约1 000元/月，当年较2025年时所需增量资金（即覆盖超出266元的部分）约为2万亿元，累计已划拨完成的20万亿元国有资本将产生1.46万亿元的当年收益，缺口部分的5 400亿元左右可由财政给予补贴。

　　在这一改革过程中，还可采取必要的配套政策措施。一是上述财政补贴可以使用当年财政支出资金，也可以考虑发行专项超长期国债筹资。二是着力提升基本养老保险参保率，实现法定人群应保尽保，同步强化参保缴费激励，包括优化缴费补贴，对选择较高缴费档次的城乡居民（如浙江年缴7 000元补贴300元），实施梯次化、差异化补贴，增强“多缴多得”的吸引力；畅通补缴渠道，在规范管理前提下，支持有条件的地区探索弹性补缴政策（如安徽、江西允许补足15年缴费年限），鼓励“早缴多缴长缴”。三是将养老金账户余额与居民个人银行账户绑定，借鉴美国401（k）账户设计，使居民查询个人收入时可同步看到预期养老金余额，增强获得感，把养老金当作自身的银行存款或长期收入。