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　　私募基金领域的“募新还旧”本质上属于“庞氏骗局”，其行为模式核心是通过持续吸纳后期投资者资金偿付前期债务，且通常呈现以下特征：一是募资阶段承诺高额固定回报。行为主体通常向投资者承诺显著高于市场正常水平的固定收益或保本条款。此类行为不仅构成吸引投资的诱导手段，更直接违反禁止刚性兑付的规定，背离私募基金风险共担、收益共享的原则。二是管理阶段构建资金池混同运作。行为人将不同周期、不同项目的基金财产统一归集管理，形成资金池。此举既违反基金财产独立性的法定要求，也为后续挪用资金、职务侵占等违法行为创造操作条件。三是资金循环缺少真实盈利支撑。如张业强案所示，“国盈系”公司将募集资金的64.8%（约49.76亿元）用于募新还旧，而实际投向股权、股票等经营性领域的资金仅3.2亿余元，占比不足4.2%。这一特征凸显资金运作的本质脱离实体经济支撑。

　　此类行为的实质在于构建一个不具备真实价值创造能力的封闭资金循环体系。张业强案是这一类型的典型代表。该案中，张业强实际控制的“国盈系”公司虽持有私募基金管理人牌照，但通过“拼单”“代持”等方式规避合格投资者标准，将不特定社会公众纳入募资对象，实现非法公开集资的目的。司法机关在审理中贯彻穿透式审查原则，首先揭示其“向社会公众吸收资金”的非法集资本质。在“非法占有目的”认定方面，未过度依赖被告人供述，而是以审计报告所揭示的资金用途比例作为关键依据。该案的裁判逻辑确立了一项重要标准，即若还本付息的主要乃至唯一来源为后续投资者的投入，即可推定该商业模式具有诈骗属性。换言之，此类模式建立在对后续投资者资金的持续欺诈和非法占有基础之上。由于“募新还旧”本身无法产生足以覆盖高额利息的利润，其存续完全依赖于不断吸引新投资者以维持资金链。在此情况下，辩方所提出的“暂时性困难”等辩解，在客观资金流向证据面前难以成立，“非法占有目的”得以充分认定。

　　此类行为结构更为复杂，欺骗性也更强。行为人不再局限于简单的资金循环，而是通过设立、收购或控制一系列实体企业，增强其非法集资活动的表面合法性。“中晋系”集资诈骗案是此类犯罪的典型。主犯徐勤等人通过设立母公司国太控股（集团）有限公司，控制超过200家关联企业与合伙企业，形成所谓“产业集群”的外观，使投资者误以为资金投向具有真实价值支撑的实体经济。然而，司法审计表明，这些实体企业多数经营不善，所产生利润远不足以支付承诺的高额利息，资金缺口严重依赖“募新还旧”予以弥补。司法机关通过穿透审计与实质性审查，重点辨析所谓“实业投资”究竟是真实的价值创造活动，还是非法集资的伪装手段。审计结果显示，关联企业的盈利能力与资金贡献度极低，揭示其本质上仍属“募新还旧”模式。这些实体企业在法律上被认定为实施集资诈骗的工具，从而有力印证了行为人对集资款具有非法占有目的。

　　“募新还旧”作为私募基金领域非法集资犯罪中的关键行为模式，是认定行为人主观上是否具有非法占有目的的重要客观依据。该行为本身并非独立的法律评价对象，而是由一系列客观事实共同构成的证据链条，其刑法意义需在具体案件的证据体系内进行综合且审慎的判断。为进一步提升涉私募基金犯罪刑法规制的精准性，可从以下方面予以完善。首先，在司法认定层面，建议司法机关在现有司法解释与指导性案例基础上，进一步细化“募新还旧”行为的证据审查标准，特别是在资金用途比例界定、项目真实盈利能力评估以及罪与非罪的边界把握等方面，提供更具操作性的指引。其次，在刑事政策与监管协同层面，应继续贯彻穿透式监管理念，积极探索监管科技手段的运用，加强对私募基金资金流向的动态监测，实现对“资金池”运作、“募新还旧”等高风险行为的早期识别与预警，并进一步畅通行政监管与刑事司法之间的衔接机制。最后，在行业治理与投资者保护层面，应充分发挥行业协会的自律管理职能，强化其对会员机构的纪律约束与违规惩戒；同时，持续加强对私募基金管理人的合规引导，压实其信义义务。此外，还需通过系统性的投资者教育，引导投资者树立理性投资意识，提升风险辨识能力。