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　　现阶段我国资本市场已经陆续发布了较为丰富的股债恒定系列指数与多资产指数，预计股债恒定ETF仍将跟踪目前已上市的股债多资产组合，因此我们通过对相应指数的表现进行回顾梳理，分析该配置策略的收益与风险特征。以红利低波交易所股债系列指数为例，其在过去十年展现出长期上行趋势，因此含权益资产的比例越高，对应的长期收益率与波动性也越大；股债5/95组合在保持债券组合低波动率的特征下，有效增强了组合的长期回报率，并获得了更高的夏普比率与卡玛比率；10/90组合保持了稳健低波的风格，最大回撤、波动率等指标依然处于固收资金可以承担的波动范围。虽然夏普比率出现小幅降低，但卡玛比率有所提升，在保持固收稳健性特征的前提下，牺牲了一定的夏普比率获得了更高的历史回报率；对于其他更高权益资产比例的组合，整体风险回报特征逐步向权益资产靠拢。通过对不同组合的分析还可以发现，再平衡机制对于降低组合的波动率、提升风险回报具有显著作用，尤其是对于权益部分高波动的股债组合，再平衡的效果往往更加显著。

　　拉长维度来看，社保基金早已在股债混合投资方面做出了探索和实践。从权益占比来看，当前社保基金的权益投资占比并不低，根据2025年1月财政部副部长廖岷的发言，全国社保基金股债投资的比例大体为四六开，这一比例比权益敞口20%的二级债基高出不少；其次从社保基金披露的数据来看，交易类金融资产的占比稳中有升，当前占比超过50%，在一定程度上也可以反映出社保基金权益资产配置的变化趋势；最后从风险收益角度来看，虽然权益占比不低，但是通过分散投资和长期配置，社保基金的整体收益率相当亮眼，基金自成立以来的年均投资收益率7.39%，根据我们测算，2010年至2024年基金年化收益率达5.99%，不仅跑赢中债-综合财富(总值)指数，更是大幅跑赢同期沪深300指数。

　　2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中提到提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。证监会主席吴清在国新办发布会上表示，对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 截至2025年3季末，根据国家金融监督管理总局的数据，人身险公司资金运用余额达337292.24亿元，其中股票投资占比达10.12%，证券投资基金占比5.26%，股票投资占比相较过去几年大幅提高。此外，近年来新增保费也保持稳步上涨，24年新增保费收入达56963.1亿。考虑到存量资金权益投资占比提升和新保费流入，保险资金对于权益的配置需求预期仍将维持在千亿级别的增量。

　　从全球对比来看，人民币资产当前并不贵。以宽基指数沪深300为例，截至2025年11月25日，当前PE-TTM仅13.92，而标普500高达28.61，日经225也有20.01。尤其是近年来AI科技革命和高端制造产业升级，相关信息技术板块和制造业在指数权重提升，沪深300含“科”量在提升。此外，创业板指聚焦高端制造，前7大成分股权重合计达51.92%。这些龙头白马业绩能见度普遍较高，从Forward-PE来看，当前创业板指26年整体PE也仅为25-26倍左右，龙头白马的动态PE估值更低。成分股权重集中度提升与指数慢牛或也呈现相辅相成的关系，纳斯达克100指数中，美股七姐妹的权重占比约为40%-50%。

　　当然，低估值的修复仍然需要催化剂，我们认为当下主要的驱动力来自于宏观基本面的修复预期。25年权益市场呈现出产业投资的特征，但多以海外产业链需求为主导，反映出投资者对国内需求回暖和企业盈利修复相对较为谨慎，尤其是当下国内PPI同比仍在负值区间。事实上，PPI同比连续下滑这一现象也曾在2012-2016年出现，之后随着供给侧改革和房地产信用扩张得以修复。我们关注到日本也曾在92-96年遭遇过PPI同比为负的情况，时间也不过5年左右，尤其是日本房地产泡沫破裂的调整速度其实更为缓慢，呈现慢刀割肉。针对产能严重过剩行业，当下反内卷政策是主要抓手，此外对于一些产能阶段过剩行业，即使不考虑需求大幅修复，经历了过去3年自然出清，供需或已经逐步进入阶段性平衡。

　　风险提示：权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。

　　在基金份额大幅提升（尤其是二级债基）的驱动下，固收+基金的转债投资金额整体上升明显。25Q3二级债基、转债基金的转债投资金额分别环比Q2增加24.2%（+208亿元）、21.8%（+93亿元）至1066亿元、520亿元，撇除转债指数整体上涨9.4%的因素后，二级债基与转债基金的转债投资金额依然有明显提升，主要在于其份额增长驱动。但受制于转债资产的整体缩量，固收+基金的转债仓位整体下降。Q3一级债基、二级债基、偏债混合基金的转债仓位分别为7.65%、8.19%、4.74%，分别环比Q2下降0.9pct、2.4pct、1.67pct，固收+基金的转债仓位整体下降明显，如果撇除转债资产Q3的价格涨幅因素，固收+基金三季度对于转债资产的投资力度的下降可能更为明显。

　　政策层面，多项政策助力固收+蓬勃发展。第一，资管新规奠定基础，理财替代需求为固收+产品带来更大市场空间与发展机遇。2018年资管新规出台后，打破了刚性兑付和“资金池”模式，银行理财和信托等机构无法再依赖非标高收益资产来提供无风险高回报，这一背景下，“固收+”策略作为非标资产的替代方案逐渐兴起。监管部门近年来也持续引导资管机构规范运作、去嵌套去通道，转向净值化管理，鼓励产品“拥抱波动”以适应市场波动并提高透明度。这一系列政策为固收+类产品的发展奠定了规则基础：产品不能承诺保本保收益，但可以通过多元资产配置在风险可控前提下追求稳健回报。第二，公募发展新规进一步推动高质量发展，“固收+”基金迎来审批流程简化与费率机制改革。2025年8月，监管部门针对权益仓位在5%~20%的二级债基推出“绿色通道”，将审批时限压缩至15个工作日以内，显著提升产品发行效率。此外，浮动费率机制已在主动权益类基金试点，未来计划引入“固收+”领域，通过业绩挂钩收费模式激励管理人提升投资能力。第三，债券市场扩容与品种创新，丰富“固收+”策略品种。例如，2025年5月，多部门联合推出科技创新债券政策，允许科技型企业、金融机构、股权投资机构发行科创债，并通过信用衍生品增信、交易手续费减免等措施降低融资成本，为“固收+”产品提供了兼具科技成长性和债性保护的投资标的。同时，上海清算所推出挂钩科创债的信用衍生品集中清算服务，为“固收+”产品提供信用风险对冲工具。

　　固收+具备多资产配置的特征，收益来源更加多样化。第一，债券票息安全垫：票息是低波动市场中确定的收益来源，债券发行时便已确定了未来的现金流，为组合构建了安全垫，在市场调整期尤为关键。第二，权益弹性收益：通过配置转债或股票等含权资产获取向上弹性，牛市时贡献突出，震荡市与熊市则高度依赖管理人的择券择股与波段能力。第三，另类收益与全球配置：固收+FOF可通过引入与股债相关性较低甚至负相关的资产，如黄金、大宗商品、商品CTA策略等，起到风险分散、贡献多元化收益的作用。此外，固收+FOF还可通过QDII等合格境外投资者渠道，将资产配置范围拓展至全球市场，捕捉如美债等海外高票息资产的机会，对冲单一经济体风险。