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　　12、法（Purchase Method）假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消；支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消；权益合并法（权益合并法（Pool of Interest）权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并；将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并；两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。两种方法的交易费

　　13、用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。11 2007 Peking University,All rights reserved.示例：示例：LBO目标公司目标公司2007年关键数据年关键数据中期资产总额：中期资产总额：27.5亿；净资产：亿；净资产：15.8亿。亿。预计年度销售收入：预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：亿；预计净利润：0.25亿。亿。收购出价收购出价股权收购：股权收购：36.3亿，账面溢价亿，账面溢价130%；交易费用：交易费用：2%；基金管理费：；基金管理费：1%。并购融资并购融资债务融资：债务融资：28.7亿，占亿，占65%；基金及管理层股权出资：基金及管理层股

　　15、总计流动负债总计314.8流动资产总计流动资产总计316.6 其它债务其它债务201.0物业、厂房及设备物业、厂房及设备1,948.3 优先级银行贷款优先级银行贷款689.5商誉商誉279.5 次级银行贷款次级银行贷款0.0无形资产无形资产47.1 债务总计债务总计1205.3其它资产其它资产193.3普通股权益普通股权益1,579.5资产总计资产总计2,748.8 股东权益和负债总计股东权益和负债总计2748.8截至截至06/30/200713 2007 Peking University,All rights reserved.并购资金结构及使用并购资金结构及使用资金来源资金来源数额数额比

　　16、例比例利率利率资金使用资金使用数额数额比例比例债务及优先股债务及优先股现金现金PIK收购普通股收购普通股3,631.082.3%银行授信银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款偿还夹层贷款并购并购PIK优先股优先股交易费交易费86.22.0%债务及优先股总计债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计资金使用总计4,411.7 100.0%股权股权股权比例股权比例经理层经理层10.0

　　18、4.02360.2总债务总债务/总股权总股权44.0%560.5%总债务总债务/总资产总资产30.5%121.7%净债务净债务/总资产总资产24.0%115.4%交易总计交易总计deal每股收购价格每股收购价格32.0股份总数股份总数113.5股权价值股权价值3,631.5加上：债务总值加上：债务总值694.5减去：现金减去：现金(148.6)交易总值交易总值4,176.9相比上一年相比上一年EBIT10.7x相比上一年相比上一年EBITDA7.7x相比相比2007预计预计EBIT14.2x相比相比2007预计预计EBITDA6.8x相比相比2008预计预计EBIT11.2x相比相比2008预

　　26、.3.估值方法估值方法折现现金流模型折现现金流模型企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE）相对估值模型相对估值模型市盈率（市盈率（P/E）市净率（市净率（P/BV）市现率（市现率（P/CF）市售率（市售率（P/E）19 2007 Peking University,All rights reserved.并购估值乘数并购估值乘数资料来源资料来源：Mergerstat，EV/EBITDA20 2007 Peking University,All rights reserved.资本成本资本成本股权的成本股权的成本股东要求的收益率股东要求的收益率/红利红

　　27、利债权的成本债权的成本债务利息债务利息股东股东债权人债权人企业企业股权资本股权资本债权资本债权资本红利红利利息利息资产资产营运资金营运资金营业利润营业利润21 2007 Peking University,All rights reserved.加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）WACC=Wdrd(1-T)+Were参数参数Wd，债务比重；，债务比重；We，股权比重；，股权比重；Wd+We1rd，债务成本，平均利息率，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率，公司所得税税率 22 2007 P

　　28、eking University,All rights reserved.自由现金流自由现金流自由现金流（自由现金流（Free Cash Flow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流或股权投资者的现金流企业收入企业收入营运资本投资营运资本投资固定资产投资固定资产投资运营费用运营费用企业企业自由现金流自由现金流债务资金偿付债务资金偿付债务借款债务借款股权股权自由现金流自由现金流23 2007 Peking University,All rights reserved.企业自由现

　　29、金流企业自由现金流定义定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产所得税率）固定资产投资营运资本投资投资营运资本投资计算方法二计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资投资计算方法三计算方法

　　30、三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资所得税率）固定资产投资24 2007 Peking University,All rights reserved.股权自由现金流股权自由现金流定义定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。所有的现金流。计算方法一计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率

　　31、）所得税率）债权融资净收入债权融资净收入计算方法二计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入25 2007 Peking University,All rights reserved.现金流模型现金流模型估值逻辑估值逻辑企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值不同现金流风险不同，适用的折现率也不同不同现金流风险不同，适用的折现率也不同估算方法估算方法历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流典型模型：固定增

　　32、长模型，两典型模型：固定增长模型，两/三阶段模型三阶段模型精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数的假设，采用财务模型估算未来的假设，采用财务模型估算未来10年现金流年现金流26 2007 Peking University,All rights reserved.2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数+=公司资产净值=每股资产净值每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数

　　33、示例：山东华能现金流折现架构示例：山东华能现金流折现架构27 2007 Peking University,All rights reserved.经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收示例：山东华能财务模型假设示例：山东华能财务模型假设净现金流28 20

　　34、07 Peking University,All rights reserved.经典案例：经典案例：RJR NabiscoRJR美国最大的烟草公司之一；美国最大的烟草公司之一；主要品牌：骆驼，云丝顿，主要品牌：骆驼，云丝顿，Salem，Doral；高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。Nabisco美国最大的食品公司；美国最大的食品公司；主要品牌：奥里奥，乐芝，主要品牌：奥里奥，乐芝，Snackwell等；等；现金流稳定，未来预期成长率高。现金流稳定，未来预期成长率高。并购原因并购原因烟草业务与食品业务无互补关系；烟草业务与食品业务无互补关系；公司股价长

　　40、有很强的抗周期性；RJR Nabisco的无杠杆的无杠杆Beta仅为仅为0.69。低资本支出低资本支出食品和烟草业务不需要大量的研发投入；食品和烟草业务不需要大量的研发投入；资本支出占销售收入比例小于资本支出占销售收入比例小于7%。低债务水平低债务水平RJR Nabisco的长期债务占总资产的比例不到的长期债务占总资产的比例不到1/3。经营改善经营改善自自1985年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。拆分价值拆分价值分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。32 2007

　　41、 Peking University,All rights reserved.RJR Nabisco分业务价值分业务价值（百万美元）（百万美元）食品食品业务总值业务总值12,10013,100烟草烟草业务总值业务总值12,50013,000各各业务总值业务总值24,60026,100每股价每股价值值各各业务总值业务总值24,60026,100减去：减去：长长期期债务债务4,600股股权权价价值值20,00021,500除以：股份除以：股份总总数数234分分业务计业务计算股价算股价8592美元美元/股股食品食品业务业务价价值值（百万美元）（百万美元）饼饼干干业务业务5,000蔬菜罐蔬菜罐头头50

　　43、sts Journal33 2007 Peking University,All rights reserved.竞价各方竞价各方KKR团队团队 投资银行投资银行 Drexel 美林证券美林证券 沃赛斯坦沃赛斯坦佩雷拉佩雷拉 摩根斯坦利摩根斯坦利 银行银行 汉华银行汉华银行 信孚银行信孚银行 花旗银行花旗银行 大通曼哈顿大通曼哈顿经理层团队经理层团队 投资银行投资银行 希尔森希尔森雷曼雷曼 所罗门兄弟所罗门兄弟 银行银行 信孚银行信孚银行 花旗银行花旗银行第一波士顿团队第一波士顿团队 投资银行投资银行 Harry Gray&Co.投资者投资者 第一波士顿第一波士顿 Resource Holdi

　　45、它证券；其它证券$4$100现金现金$90；优先股；优先股$6；新普通股；新普通股$4$92现金现金$84；债券；债券$4$75未说明未说明KKR$109现金现金$81；优先股；优先股$18；债券；债券$10$106现金现金$80；优先股；优先股$18；可转换股；可转换股$8$94现金现金$75；优先股；优先股$11；可转换债券；可转换债券$10$90现金现金$78；其它证券；其它证券$4第一波士顿第一波士顿$118债券债券$100；其它证券；其它证券$3；认股权；认股权$535 2007 Peking University,All rights reserved.KKR胜出的原因分析胜出的原

　　46、因分析支付价格支付价格财务顾问判定财务顾问判定KKR的优先股价值比经理层团队的优先股高出的优先股价值比经理层团队的优先股高出5亿美元；亿美元；RJR和和Nabisco的拆分的拆分经理层团队只想保留经理层团队只想保留RJR，准备出售，准备出售Nabisco；KKR只准备出售部分业务（只准备出售部分业务（50-60亿美元）。亿美元）。股权参与股权参与KKR方案中，现有股东拥有新公司股权的方案中，现有股东拥有新公司股权的25%；经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的15%。雇员保障雇员保障KKR保证解雇雇员时的遣散费和福利水平；保证解雇雇员时的遣散费和福

　　47、利水平；经理层团队则向经理层团队则向15000名员工提供股权激励。名员工提供股权激励。36 2007 Peking University,All rights reserved.估值敏感程度分析估值敏感程度分析每每股股价价值值19891998年间现金流增长率年间现金流增长率37 2007 Peking University,All rights reserved.交易的投行费用交易的投行费用项目项目费用费用Drexel 顾问及交易经理费顾问及交易经理费 承诺费：承诺费：35亿过桥贷款亿过桥贷款1.5%融资费：融资费：35亿过桥贷款亿过桥贷款0.5%承销费：承销费：20亿垃圾债券发行亿垃圾债券发

　　48、行3.875%承销费：承销费：30亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行1.8125%总费用总费用$25.0m$52.5m$17.5m$77.5m$54.4m$226.9m美林证券美林证券 顾问及交易经理费顾问及交易经理费 承诺费：承诺费：15亿过桥贷款亿过桥贷款1.5%融资费：融资费：15亿过桥贷款亿过桥贷款0.5%承销费：承销费：30亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行1.8125%总费用总费用$25.0m$22.5m$7.5m$54.4m$109.4m摩跟斯坦利摩跟斯坦利 交易经理费交易经理费$25.0m沃赛斯坦沃赛斯坦佩雷拉佩雷拉 交易经理费交易经理费$25.0m投资银行费用总计投资银行费用总计$386

　　49、.3m注：此外，由注：此外，由200家银行组成的银团还收取了家银行组成的银团还收取了$325m的费用。的费用。38 2007 Peking University,All rights reserved.案例讨论案例讨论经理层团队失败的原因经理层团队失败的原因收购条件？收购条件？公共关系？公共关系？讨论：凯雷收购徐州重工案讨论：凯雷收购徐州重工案未来现金流预测如果出错未来现金流预测如果出错如何挽救？如何挽救？为何采用浮动利率债券为何采用浮动利率债券固定利率债券的优劣固定利率债券的优劣当时的宏观经济背景当时的宏观经济背景KKR如何退出？如何退出？中国有哪些潜在的中国有哪些潜在的LBO对象对象装备制

　　50、造业装备制造业食品医药食品医药还有？还有？在中国并购可能遇到哪些问题在中国并购可能遇到哪些问题政府干涉政府干涉银行贷款银行贷款企业债券市场企业债券市场中国私募股权应采取何种模式中国私募股权应采取何种模式低杠杆投资低杠杆投资成长资本（少数股东地位）成长资本（少数股东地位）39 2007 Peking University,All rights reserved.案例：中国玻璃案例：中国玻璃案例简介案例简介弘毅资本弘毅资本2004年收购国有玻璃制造商江苏玻璃；年收购国有玻璃制造商江苏玻璃；弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组；弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组；以中国玻璃的新名称在香港上市，并在新加坡发行美

　　51、元债券；以中国玻璃的新名称在香港上市，并在新加坡发行美元债券；收购了收购了7家国内玻璃生产企业，产量增加了约家国内玻璃生产企业，产量增加了约5倍；倍；并购完成并购完成3年后成为中国领先的玻璃企业。年后成为中国领先的玻璃企业。值得借鉴的经验值得借鉴的经验交易各方（弘毅、政府、管理团队）利益的协调；交易各方（弘毅、政府、管理团队）利益的协调；管理团队的激励机制得当；管理团队的激励机制得当；充分利用了充分利用了“政企分离政企分离”的政策契机及行业整合时机。的政策契机及行业整合时机。40 2007 Peking University,All rights reserved.江苏玻璃江苏玻璃并购前概况并

　　52、购前概况为宿迁市政府所有的国有企业；为宿迁市政府所有的国有企业；副市长周诚副市长周诚1996年受命担任年受命担任CEO，迅速扭亏为盈；，迅速扭亏为盈；平板玻璃年产量平板玻璃年产量900吨，市场份额约为吨，市场份额约为2%；2003年宿迁政府决定出售江苏玻璃；年宿迁政府决定出售江苏玻璃；交易动机交易动机政府：出售符合政策，且政府无力承担企业发展所需资源；政府：出售符合政策，且政府无力承担企业发展所需资源；管理团队：玻璃行业处于行业整合时期，做大做强是生存必须；管理团队：玻璃行业处于行业整合时期，做大做强是生存必须；弘毅：江苏玻璃符合投资标准，且认可管理团队。弘毅：江苏玻璃符合投资标准，且认可管理

　　53、团队。41 2007 Peking University,All rights reserved.弘毅制定的策略弘毅制定的策略人事人事改组董事会，改组董事会，3名来自管理团队，名来自管理团队，2名来自弘毅，名来自弘毅，3名为独立董事；名为独立董事；CEO周诚从宿迁市政府辞职，成为职业经理人；周诚从宿迁市政府辞职，成为职业经理人；融资融资着手准备在香港主板市场上市；着手准备在香港主板市场上市；将企业组织结构改变为红筹架构；将企业组织结构改变为红筹架构；投资投资上市融资所得用于增产及收购竞争对手；上市融资所得用于增产及收购竞争对手；并购之初就开始寻找收购目标；并购之初就开始寻找收购目标；战略合作战

　　54、略合作寻找世界顶级玻璃制造企业作为投资者及战略伙伴。寻找世界顶级玻璃制造企业作为投资者及战略伙伴。42 2007 Peking University,All rights reserved.中国玻璃并购进度表中国玻璃并购进度表43 2007 Peking University,All rights reserved.并购前股权结构并购前股权结构资料来源：中国玻璃招股说明书44 2007 Peking University,All rights reserved.弘毅的收购对价弘毅的收购对价宿迁国资宿迁国资通过两个境外壳公司托管宿迁国资通过两个境外壳公司托管宿迁国资100%股权，价格股权，价格6

　　55、50万元；万元；江苏玻璃江苏玻璃宿迁国资向华融和信达支付宿迁国资向华融和信达支付2600万元收购其持有的江苏玻璃股份；万元收购其持有的江苏玻璃股份；苏华达信苏华达信宿迁国资向华融、信达和浙大支付宿迁国资向华融、信达和浙大支付6212.3万元收购其持有的苏华达信股万元收购其持有的苏华达信股份；份；整合整合境外壳公司境外壳公司SC以以6284.5万元向宿迁国资收购其持有的苏华达信股份；万元向宿迁国资收购其持有的苏华达信股份；境外壳公司境外壳公司SC以以6572.5万元向江苏玻璃收购其持有的苏华达信股份；万元向江苏玻璃收购其持有的苏华达信股份；45 2007 Peking University,Al

　　57、协议，双方约定：依照协议，双方约定：皮尔金顿在上市时以皮尔金顿在上市时以1000万美元的价格购入中国玻璃万美元的价格购入中国玻璃9.9%股份；股份；在上市满在上市满6个月后的一年内，皮尔金顿有权按约定价格进一步收购个月后的一年内，皮尔金顿有权按约定价格进一步收购20%的股份；的股份；在在2011年年7月月1日之后的日之后的6个月内，皮尔金顿有权按约定价格收购弘个月内，皮尔金顿有权按约定价格收购弘毅通过毅通过First Fortune持有的全部中国玻璃股份。持有的全部中国玻璃股份。49 2007 Peking University,All rights reserved.案例：雅虎中国折腾史案例

　　58、：雅虎中国折腾史雅虎中国的创立雅虎中国的创立1998年年5月，雅虎设立中文站点，成为第一中文门户；月，雅虎设立中文站点，成为第一中文门户；1999年年5月，南斯拉夫大使馆被炸，新浪取代雅虎成为第一门户；月，南斯拉夫大使馆被炸，新浪取代雅虎成为第一门户；1999年年9月，雅虎与方正合资正式设立雅虎中国公司；月，雅虎与方正合资正式设立雅虎中国公司；收购收购37212004年，雅虎中国收购年，雅虎中国收购3721，周鸿祎成为总裁；，周鸿祎成为总裁；2005年年8月，雅虎中国业务策略与美国总部相悖，周鸿祎去职；月，雅虎中国业务策略与美国总部相悖，周鸿祎去职；收购阿里巴巴收购阿里巴巴2005年年8月，雅

　　59、虎以月，雅虎以6.4亿美元现金加中国业务加淘宝股份，收购阿里巴巴亿美元现金加中国业务加淘宝股份，收购阿里巴巴40%股份；股份；2005年年10月，马云宣布整合结束，雅虎中国一度转型搜索；月，马云宣布整合结束，雅虎中国一度转型搜索；2008年年8月，马云宣布雅虎中国与口碑网合并，放弃门户战略。月，马云宣布雅虎中国与口碑网合并，放弃门户战略。50 2007 Peking University,All rights reserved.51项目监控项目监控“I make an investment in China every year just to learn a new way of losin

　　60、g money.”GP of a fund focusing on Asia51 2007 Peking University,All rights reserved.52项目后续管理项目后续管理信息收集信息收集董事会：通常月度董事会：通常月度/季度董事会都季度董事会都会派发财务会派发财务/业务相关资料。业务相关资料。信息权利条款：基金要求比普通信息权利条款：基金要求比普通信息披露更多的资料。信息披露更多的资料。其它方式：基金通常会每月其它方式：基金通常会每月/每周每周对投资公司进行现场考察。对投资公司进行现场考察。信息分享信息分享每周合伙人会议：分析被投资公每周合伙人会议：分析被投资公司的损

　　61、益司的损益/就具体投资进行讨论。就具体投资进行讨论。组合分析：每季度组合分析：每季度/半年半年/年，基金年，基金对投资组合进行彻底分析。对投资组合进行彻底分析。Source:Reuters Review,200652 2007 Peking University,All rights reserved.53公司分析：阶段与专注信息公司分析：阶段与专注信息早期阶段早期阶段（有销售收入前）（有销售收入前）早期阶段早期阶段（有销售收入）（有销售收入）接近盈利接近盈利/盈利阶段盈利阶段财务指标财务指标运营成本运营成本烧钱速度烧钱速度运营成本运营成本烧钱速度烧钱速度销售收入销售收入销售收入销售收入销售利

　　62、润销售利润运营成本运营成本现金流现金流业务指标业务指标产品开发产品开发公司团队成员增加公司团队成员增加产品开发产品开发消费者因素消费者因素公司团队公司团队销售渠道销售渠道销售渠道销售渠道订货订货团队团队营销计划营销计划53 2007 Peking University,All rights reserved.销售渠道的重要性销售渠道的重要性盛大的网吧战略盛大的网吧战略育碧现成渠道的缺点：回款和信息反馈高度滞后；育碧现成渠道的缺点：回款和信息反馈高度滞后；与网吧业主建立代理关系，销售点卡和推广游戏；与网吧业主建立代理关系，销售点卡和推广游戏；网吧战略的优点：迅速覆盖市场并形成扎堆效应；网吧战略的

　　63、优点：迅速覆盖市场并形成扎堆效应；3721的小区域独家代理策略的小区域独家代理策略划分出较小的销售区域，每区只有一家销售代理；划分出较小的销售区域，每区只有一家销售代理；以以3：7的高分成模式激励代理商，将的高分成模式激励代理商，将1成归销售代表；成归销售代表；后期采用厂商和代理客服互换的方式解决客服矛盾；后期采用厂商和代理客服互换的方式解决客服矛盾；搜狐的魅力营销策略搜狐的魅力营销策略全力推广全力推广CEO张朝阳的个人品牌，提高媒体曝光度；张朝阳的个人品牌，提高媒体曝光度；CEO亲自参与销售，以个人魅力推进销售。亲自参与销售，以个人魅力推进销售。54 2007 Peking Universi