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　　对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。

　　1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。

　　国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。

　　投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。

　　2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。

　　蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股

　　2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。

　　2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效

　　非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。

　　《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。

　　一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务

　　参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。

　　西方关于对私募股权投资理论的研究始于上世纪80年代，较为全面的研究从上世纪90年代开始，这个时期的研究以美国为代表。美国第一个风险项目评价体系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了风险投资决策程序模型。风险投资在我国基本划分为20世纪80年代之前和之后两个阶段，在80年代之后才出现经典的案例（马扬、宋大文、凡雨等，2000）。而根据风险项目投资的评价中利用较为系统的方法，影响风险投资决策的因素分为:战略、人事与组织制度、企业文化和风险企业家素质、外部关系、经营规模、经济性等几类（任天元，2003）。如果从一般的理论出发，项目综合评价指标体系主要由风险企业家的特征、风险企业特点和风险企业面对的市场环境等三方面组成，细分为28个分指标，6个一般意义的决策阶段（唐翰岫，2009）。但是学者通过对PE投资案例的研究，发现该项目适合进行私募股权基金投资（魏景芬，2012）。同时，由于信息不对称，使得私募股权投资面临着高风险的问题（孟庆军，蒋勤勤，2013）。

　　国内外对风险投资的理论研究较多，但很多研究成果建立的项目评价指标模型过于理论化，未结合我国现阶段的投资环境和企业规模（特别是企业处于发展阶段）以及行业特点和企业特点等具体因素，使得研究成果的实用性受到限制、可操作性不强，缺乏现实指导意义(谢群等，2006)。由于国外关于私募股权投资的专项研究成果不多，同时国内的投资环境与国外有很大的差异，因此对于私募股权投资决策项目风险防范体系构建研究需要在相关理论的指导下通过实践来逐步摸索和总结。目前我国建立起了多层次资本市场，私募股权投资必将在我国的资本市场建设和经济结构转型过程中扮演更加重要的角色，在私募股权投资的实践活动中，急需对投资决策项目风险防范体系投建进行适当的经验总结，提供理论支持。

　　根据来自清科研究中心的数据，2013年，私募股权投资机构所投行业分布在23个一级行业中，房地产行业为最热门行业，共计发生投资交易105起，是唯一投资数量超过三位数的行业。生物技术、医疗健康、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业为热门投资行业第二梯队，所获投资数量均超过40起。农/林/牧/渔、机械制造、能源及矿产、化工原料及加工等传统行业紧随其后，投资数量均在25起以上。2013年，房地产行业获得63.16亿美元的投资居首，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。通过SWOT分析，目前我国私募股权投资项目的风险防范现状与问题主要体现在以下四个方面：PE投资风险防范理论研究滞后、PE投资决策随意性过大、对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估需要加强、定性分析过多，定量分析不足。

　　（一）指标层次与类别确定评价指标体系的层次结构模型的建立是综合评价系统的基础（樊相如，2004）。考虑本文研究的对象主要为处于发展中后期的企业的特点，在确定具体评价指标时，主要从行业因素、管理团队的因素、核心竞争力因素、财务指标因素等4个方面选定39个能够体现我国中小民营企业发展中后期特点的具体评价指标，根据各个指标的重要性，给予不同的权重比例。市场因素：市场因素主要体现在行业特征、行业成长性及行业竞争格局三方面。管理团队因素：PE投资人常说“投资企业其实就是投人”（王世波等，2003），说明企业创始人和管理团队在企业发展过程中的重要性。核心竞争力因素：企业的核心竞争力主要体现企业的竞争优势、市场营销能力和研发能力三方面。财务指标因素：企业的财务状况、经营管理成果及现金流量最后都集中体现在财务报表上，他们量化地反映了经营管理效果。在引进战略投资人过程中，很多中小型民营企业有虚增盈利预期的潜在动机以实现私募资金最大化和释放股权最小化（徐宝林，2010）。因此，在设计评价指标体系时，更需关注盈利能力的真实性、盈利预测的准确程度及现金流是否充裕等因素。

　　（二）私募股权投资项目风险防范体系的构建1.以实现境内A股上市及被A股上市企业并购为主要退出渠道的国内私募股权投资，作为本文研究的主体。2.考虑到被投资企业的估值往往会参考投资当时的市场平均估值水平，再通过投资方与被投资方谈判来确定，往往谈判双方的主观因素对于估值结果影响较大，所以本文研究的假设条件是：投资双方对于目标企业的估值水平认识都是理性状态，主观因素对企业估值水平没有影响。3.由于目前PE投资对象主要是以适合中小板和创业板上市的中小型民营企业，且企业处于发展的中后期（这个时期企业已经渡过发发展初期的高风险期，经营业务基本成熟，企业人员、技术、产品及市场等因素相对稳定，未来发展潜力巨大，这个时期的企业处于快速扩张期），所以本文研究时是以此类企业为目标对象。

　　（三）评价指标体系中指标权重的设定在PE投资实务中，大多数PE投资机构在尽职调过程中收集资料是是零散的、定量的和非系统性的，评价和决策过程基本建立在决策者主观认识和理解基础上，由于决策者在经验、能力、背景、偏好等方面的差异，必然造成对各种信息的理解和对于同一信息的评价水平都可能有重大差异，导致投资决策委员会成员基于个人不同的主观判断，对于目标企业的的总体评价结果可能存在完全相反的认识，这种状态可能直接影响投资决策，甚至错失良好的投资机会或者作出了错误的投资决定。通过问卷调查，在确定定性指标的基础构上，构建风险防范体系的层次结构模型后，需要将定性指标按一定标准予以量化，将定性指标转化为定量指标，然后按照风险防范体现的机构关系，确定各层次指标的权重，再对目标企业具体指标的定量分析，实现目标企业的定性和定量分析的有机结合。层次分析法和1-9标度法能有效的将定性指标按一定标准转化为定量指标，然后进行定量的分析与评价。通过层次分析法（AHP），在可选的指标范围内，根据指标体系之间的的层属关系进行分类，首先建立风险防范体系的层次结构模型，以满足投资风险防范的系统性要求，将同一层次内各定性指标相对重要性予以以量化，确定各层次内部的指标权重。

　　PE（Private Equity)即私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分。大家熟悉的阿里巴巴、蒙牛、同洲电子、金风科技、携程网等等，这些成功的上市企业背后，都离不开私募股权投资基金的支持。一方面，资本市场的溢价回报为私募股权投资的投资者带来了巨大的回报，PE基金在欧美已经成为富裕人士长期投资的主要配置。另一方面，资本如水，企业行舟。在美国、香港上市的企业，基本上都有私募资本的影子。私募资本的流向，既代表了投资热点的趋向，一定程度上也反映了中国经济的发展方向。反过来，企业上市前选择私募资本，体现了新一代企业家的成熟之处。向私募资本开放股权，既可以充实资本金，也可以为企业带来人才、技术、市场、融资渠道等资源，还可以帮助企业提升管理、规范财务以及提高资本运营水平，因此PE是优秀企业在公众公司之前的合适伴侣之一。中国PE投资虽然处于起步阶段，但市场前景巨大，很可能会成为下一个增长奇迹。

　　从（图一）数据可以看出，从1986－2005年，在经济相对紧缩的1991－1993年和2001－2003年时间段内成立的PE基金的平均回报显著高于其他年份成立的基金回报。探究其中的原因，PE投资的平均周期，从投资企业到企业上市，最后解除限售锁定获利兑现退出，普遍的情况是3至5年，比如，2009年投资的企业，退出时间会在2012－2014年，以目前宏观形势判断，若预期2010年证券市场会逐步复苏，也就是说2009年的投资会在下一轮周期的繁荣时期获得退出。这是对经济下行中成立的PE基金反而取得高收益的解释之一。另一种解释可以从企业本身考虑，经济不景气会使很多企业减（停）产甚至倒闭，这是一次自然的行业洗牌过程，能够挺过这样的非常时期，企业的抗风险能力会大大提升，在细分行业中的地位也会有很大的提高，即行业企业经历优胜劣汰后，PE投资选择到优质企业的概率增加了。此外，处于经济下行过程中，很多先前现金流宽裕的企业也会遇到融资困境，这样就为私募股权资本带来了议价权。由于PE投资本身是非市场化定价的机制，对于企业的估值方法不一往往引起投资价格上较大的差异。而竞价机制在投资时肯定有利于企业主，哄抢项目的场面在2007至2008年屡见不鲜。展望2009年，经济“底部”不明朗之前，很多专业投资机构也会有观望的情绪，这样整个股权投资市场的活跃程度会降低，竞争项目的可能性也就自然降低了。从以上几个方面可以看出，对于PE投资周期的把握、行业企业自然优胜劣汰和对议价权的掌控，成为经济下行中成立的PE基金跑赢其他基金的三大利器。

　　不仅仅是市场发出了积极的信号，国家对于私募股权投资的一系列扶持和引导政策的传导机制也正在显现。不久前国务院的金融30条指出，要加强对社会资金的鼓励和引导。出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。酝酿良久的《股权投资基金管理办法》渐行渐近，极有可能今年上半年推出。期待已久的创业板也风生水起：2009年1月14日，中国证监会主席在全国证券期货监管工作会议上表示，今年将推出创业板，服务建设创新型国家战略。创业板市场已经进入实质性筹设阶段，上市门槛将低于目前的中小板市场，为PE的退出提供了更多的渠道。保监会拟放开保险资金对PE领域的投资，初步估计规模为2000亿元。

　　2009年8月，国开金融正式注册设立，成为负责国家开发银行股权投资业务的专业平台，全面承接了国家开发银行的基金投资存量资产和基金管理专业团队。2010年12月，在苏州工业园区创业投资引导基金取得良好效果的基础上，由国开金融和苏州元禾控股共同发起设立的总规模600亿元国家级母基金――国创母基金获得国务院批准成立。国创母基金定位于市场化运作的商业性母基金，国开金融设立了控股子公司国开开元专门从事商业性基金的投资管理业务。在国开开元的管理下，PE母基金一期在投资期内，累计完成25只子基金和15个直投项目的投资，预期将为投资人带来非常好的投资回报。国创母基金的设立和成功运作，标志着国开金融由单纯的自有资金投资机构转变为专业的第三方资金管理机构，真正建立起了包括开发性基金和商业性基金在内的完整基金体系。

　　国创母基金筹划之初，我们就明确了纯市场化的投资和运作模式，母基金的核心目标就是以科学方法精选优质资产，以商业化原则开展投资，为投资人创造良好的财务回报。为实现这一目标，国开开元借鉴和学习国际专业投资机构的方法，并结合中国国情进行创新，建立和完善了一套独有的基金投资评估体系。我们将对私募股权基金的评估划分为超过30个一级和二级指标，对于每个拟投子基金都对照这些指标逐一验证核实，针对每只子基金都会列出包含超过100个问题的尽职调查清单，涵盖基金管理运作的方方面面。这套体系后来也被国内其他投资机构借鉴，成为业内教科书式的投资典范。与此同时，我们还邀请市场资深人士组建了专业的投资决策委员会，不断充实培养国开开元管理团队，使每一位团队成员都成为所在行业的投资专家。我们可以很自豪地说，PE母基金一期在投资速度、投资质量和预期回报方面目前在业内均处于领先地位。

　　从事私募股权基金多年，我认为在这个行业里，第一是要和时间做朋友，第二是靠口碑吃饭。从1998年开始，我们见证了经济周期的循环以及产业热点的变化，亲历了中国资本市场和股权投资行业的发展过程，积累了对于行业发展变化趋势的深刻洞察。我们的投资并非追逐热点，而是建立在扎实和严谨研究基础上的资产配置和战略性布局。基于对互联网、医疗、物流等新兴产业的战略判断，我们对红杉、君联、金沙江设立的多期基金进行了持续的投资，在阿里巴巴、顺丰发展的关键节点提供了股权资金支持。在投资完成后，我们为其引入国家开发银行的资金和品牌优势，陪伴其成长和发展，见证了它们成为国内外领先的明星投资机构和世界知名的产业巨头。在与时间做朋友的过程中，我们也逐渐建立了国开品牌的市场声誉与口碑，国开金融基金团队的专业性已经得到了市场的高度认可，基金业务也成为了国开金融的金字招牌。我们为中法、中阿等落实国家经济外交战略的多双边基金设计了落地实施方案，全程参与了国家集成电路产业基金、国家战略新兴产业创业投资引导基金等部委发起的国家级基金的方案研究。在商业性母基金的运作中，我们的投资已经成为对基金管理人的重要背书，能够有效推动被投基金的后续募集。

　　顺丰控股现在已经发展为中国快递行业毫无争议的龙头企业，对顺丰控股的投资也是市场中的明星项目。直到现在，这个项目投资过程中的很多细节我都还历历在目。做有良好声誉和口碑的投资人是我们一直以来的追求，这一点在关键时刻会起作用。顺丰控股之前从未对外进行大规模融资，这种优秀企业在有融资需求的时候，对投资人是非常挑剔的。当时PE母基金一期投资的子基金团队在研究这个项目，并邀请我们共同参与。我们与顺丰控股的核心管理团队进行了非常密切的沟通、交流，凭借自己的专业能力和良好的口碑与其建立起了信任关系。投资机构筛选的过程中，有几个环节就像比赛一样，每一轮都有投资机构被淘汰出局。当时我们对三轮“淘汰赛”完全是怀着考试的心态参加的，很荣幸，在与时间做朋友过程中积累的口碑和资源为我们带来了更大的胜算。

　　项目所处的成长阶段是基金管理人在初步筛选时所考虑的重要因素，项目成长阶段包括种子期、导入期、成长期、扩张期、成熟期。基金管理人投资于何种成长阶段的项目，与风险投资机构的资金来源、从业经验及所处的地区和行业竞争程度联系密切。一般而言，只有那些优秀的风险投资机构和经验丰富的基金管理人致力于从事种子期风险投资，产业附属风险投资机构为了研发新产品和新技术，也乐意投资于种子期项目；普通的风险投资机构只将风险资本投向导入期、成长期和扩张期，或投资于擅长的项目；金融附属风险投资机构则倾向投资于扩张期，甚至成熟期，以充分发挥它们在资产重组、企业并购等方面的经验。近年来，在欧美等发达资本主义国家，风险投资在扩张期、成熟期的杠杆收购、管理层融资收购等方面增长迅速。

　　关于投资规模，基金管理人多根据自己旗下可供投资风险资本的总额，并结合基金的存续期和个人的时间安排，来决定对单个企业的投资规模。通常，基金规模小并且存续期较长的，投资规模较小，因此他们多选择处于发展早期的企业，对于发展较成熟，甚至一些Pre-IPO的企业他们没有多少兴趣，投资额多在每个企业几十万美元至100万美元；而基金规模小但是存续期较短的基金则更多会考虑一些较为成熟的企业，因为如果投资于早期的企业而基金的存续期短，将会面临基金结束时仍未退出的可能，其投资额有可能相对较大，比如单个项目投资额在100万美元到500万美元之间。对于基金规模较大，存续期较长且合伙人较多的基金，投资规模也可能并不大，处于500万美元以下；对于基金规模大，存续期中等，且合伙人较少的，基金的投资规模会大到500万美元至5000万美元，甚至更大。

　　通过创业企业由小到大的成长过程，基金管理人可以获得数倍的收益。基金管理人根据自己的经验和对市场的认识，分别对创业企业的产品是否具有广阔的市场前景，市场占有率会有多大，产品的市场竞争能力如何，以及企业在产业链及价值链上的地位等作出决策。产品与技术情况则是关注产品是否具有技术先进性，是否易于丧失先进性，是否需要经过大量研究才能变为产品，产品是否具有本质性的技术，是否有诀窍或专利保护，知识产权归属如何，是否存在知识产权纠纷以及产品的生产计划是否可行、可靠，产品生产是否需要依赖其他厂家，生产工艺、制造设备、人力规划、原材料供应、质量管理是否达到市场化与盈利性的要求。这些问题都需要基金管理人进行广泛细致的思考和调查。

　　2006年7月，NBP对江西赛维LDK进行了首轮投资，金额为1500万美元；9月，NBP作为首席投资商，联合鼎晖、集富亚洲、三菱、崇德资本等第二轮投资4800万美元；12月，再次作为首席投资商，牵头鼎晖等第三轮投资2250万美元，总金额达到8550万美元。第一轮私募资金主要用于购买设备，先做到有产出、有收入。2006年7月投资时还基本没有利润可言，8～9月两个月实际利润就达到了300万美元，成长速度惊人。9月底第二轮融资时，LDK已经规模化，12月底第三轮融资，LDK的规模化又推向了另一个量级，全年的净利润达到了3000万美元，这样的成长速度对一个2005年中期才刚建立的企业来说，可谓惊人。LDK的发展速度与资金的及时到位与支持是分不开的，第二轮的时候公司估值上升了30%，第三轮的时候公司估值又上升了25%。

　　2001年12月展讯通信成立之初，富鑫与联发科技投资展讯通信650万美元成为其第一轮融资；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、华虹又联合投资展讯2000万美元成为其第二轮融资；2004年4月，以硅谷知名风险投资商NEA为首的几家风险投资机构又为展讯通信投入了3520万美元。2006年10月，展讯通信有限公司第四轮融资2000万美元，投资方均为先前投资者。2007年6月27日，展讯在纳斯达克IPO，股票代码“SPRD”。展讯IPO共发行890万股ADS，每股发行价14美元，超过招股价区间上限，融资1.246亿美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分别拥有展讯24.24%、11.61%、7.77%的股权。

　　1.PE引入流程。企业引入PE主要包括五个步骤：⑴制作商业计划书。应切合自身发展远景规划，突出核心竞争优势，包括技术含量、专业团队、发展空间等，及配套组织管理执行制度，行文应做到结构清晰、通俗易懂、措词准确、首尾一致，对一些关键指标，如财务预测、市场竞争、产品服务的分析应做到客观务实。⑵甄别私募股权投资机构。在寻找阶段，可通过专业权威投资网站，各类投融资高峰论坛、推介会、见面会，以及政府平台等；在洽谈阶段，应PE进行全面调查评估，重点考虑其主要投资方向、成功案例、业绩口碑、上市资源及投融资模式等；在选择阶段，应结合企业自身需求，制定具体衡量指标，筛选至少3家机构，进行反复多次洽商后决策。⑶配合其开展尽职调查。首先与PE及其聘请的专家顾问签署保密协议；其次根据尽职调查内容提供相关资料及原始凭证；最后与尽职调查组专家进行充分沟通，使得其作出的可行性分析报告全面客观真实反映企业总体情况。⑷协议谈判及签约。主要是围绕投资条款清单内容进行洽商和确定，针对一些重要条款进行反复磋商和修改，从而形成投资意向书，签署投资意向书是双方达成合作意向的关键环节，但并不意味着双方已确立合作关系。签署投资意向书后，双方在此基础上就相关内容特别是核心条款进行细化、延伸和确认，直至签订投资协议。这是一个利益权衡、取舍和妥协的艰难过程，也是对双方真诚合作、携手共赢的一种考验。⑸资金注入及相关手续办理。双方签订投资协议后，随之进行的就是按约履行出资人义务，享受出资人权利，建立新的组织管理架构和变更股权登记。

　　2.重点关注之对赌协议。对赌协议本质上是一种期权，是投融资方在达成投融资协议时，对未来不确定情况的一种约定，即当约定的条件实现转化时，投资方可行使于己有利的权利，否则融资方可行使于己有利的权利。从对赌协议案例看，早期对赌的投资方大多为境外大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎辉、高盛、英联等，而融资方多处在企业迅速发展和扩张期，遭遇资金瓶颈，在境内上市难度大，融资渠道有限。然而，随着IPO市场升温、资本市场融资功能恢复特别是创业板成功推出，近年来本土PE异军突起，纷纷加入市场角逐，一些初创型、创新型高新技术企业的融资需求也被充分挖掘释放，对赌方的触角和范围得到了延伸。根据已公布的对赌协议，投融资双方大多采取了业绩对赌方式，如销售业绩增长率、净利润增长率、每股收益、利润额及营业收入额等，蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、飞鹤乳业等企业就以财务绩效为赌注；也有以股价、公司上市和期货价格等非财务绩效为赌注，如碧桂园、深南电A、华润集团等。当然，其中也有一赌成名的，如蒙牛乳业，借助摩根士丹利等的投资，在协议期间，年复合盈利增长率超过了50%，同时也获得了摩根士丹利等三家机构6260万股蒙牛股票转让，提前终止了对赌协议。失败的案例如永乐电器，在输掉与摩根士丹利和鼎辉设定的对赌条款后，导致其控制权旁落，在香港上市仅9个月后就被国美电器所收购。由此看见，作为投融资方规避风险的一种手段，对赌协议既可以帮助企业迅速做大做强，但也可以将其坠入深渊，所以问题的关键在于把握好游戏规则，谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免盲目乐观。

　　3.重点关注之私募对价。私募对价是投融资方在达成投资协议过程中的焦点问题，也是双方谈判的核心问题。相对于西方发达国家，一方面由于我国市场经济建设尚处在初级阶段，转轨时期经济特征明显，市场结构变迁快，企业经营环境复杂多变，另一方面政府监管、公司治理、信息披露等公开透明度较差，信息不对称性现象普遍，准确的信息获取成本高，从而影响了PE对目标企业的价值判断，当然也增加了双方的交易成本。结合国内外相关企业估值理论，私募对价方法主要划分为以下三种：一是现金流贴现估值法，其理论基础是资产的价值等于预期未来现金流的现值之和，于是企业的价值可以通过未来股利或现金流折现总额加以确定。该方法适用于业绩增长稳定、业务简单、现金流稳定的企业，也PE进行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相当明显，当目标企业年增长率和现金流等波动较大时，其预测结果就会出现较大偏差。二是相对估值法，顾名思义就是通过选择与目标公司行业相同，市场环境、经营模式和公司规模相似的企业作为参照，通常以市盈率作为衡量指标。该方法假定市场是有效的，其局限性在于参照公司的可获得性，且仅适用于那些周期性较弱、行业稳定性高的企业。三是期权估值法，鉴于现金流贴现估值法和相对估值法在面对高科技企业普遍存在现金流为负且无可比照企业时的尴尬境地，PE将期权定价模型引入到企业价值评估领域以解决估值困扰。但运用该定价模型对金融市场运行环境要求高，限制了其在国内PE投资活动中的应用价值。结合国内案例，PE对价主要依据市盈率（P/E）、市净率（P/B，含每股净资产）以及IPO价格。从实证研究结果来看，对于财务性PE，其定价与P/E、P/B、每股净资产、IPO价格显著相关，且呈正比关系；对于战略性PE，其定价与P/B呈正相关，但与P/E、IPO价格不相关。

　　2.选择适合企业的PE机构。衡量PE机构的标准有多种，如行业资源、操作经验、行业排名、管理团队等等，选择适合的PE机构应重点关注以下三个方面：一是选择行业关联度高的PE。作为拟上市企业，选择PE机构，不仅仅是为单纯获取上市前的流动资金支持，更重要的是利用PE机构所拥有的行业资源，为上市前业务的持续增长奠定基础，同时引入行业关联度高的知名PE机构，有利于塑造企业良好形象，增强投资者对企业的信心。此外，选择行业关联度高的PE机构，还有利于彼此沟通交流，达成共识。二是对PE机构进行全面评估。借助网络、媒体、政府、行业协会等渠道收集相关PE机构资料，结合企业自身需求，对PE机构在业内的业绩口碑、投资附加值、持股年限、退出方式、资源整合等方面逐一分析评估，尤其要关注其对上市资源方面的整合能力。三是坚持有进有退原则。投融资双方本身就是利益与矛盾的对立统一体，就单个企业私募融资而言，投资方往往占据优势，并借机要价以尽量降低己方风险；作为拟上市企业，应当按照事先设定标准，坚持有进有退原则，防止急功近利，陷入对方设局。

　　垃圾债券市场大发展也产生了副作用，其中之一便是许多不值一救的公司都获得了融资，得以死里逃生。20世纪90年代初，德崇证券在受到刑事并经历了美国证券交易委员会（SEC）提起的集体民事诉讼之后破产，垃圾债券立即被指为导致储蓄机构和银行蒙受巨额损失的元凶。联邦监管者迫使机构投资者减持垃圾债券。数量空前的垃圾债券发行方因此陷入困境，如LTC、美国东方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美国大陆航空（Continental Airlines，Inc.）、联合商店（Allied Stores）、美国联合百货（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。许多机构投资者被迫抛售证券。而这些被抛售的资产则再次吸引了“秃鹫”，他们开始以前所未有的超低价格收购受压证券并对其发行人进行改组。

　　很多受压资产对冲基金成立于20世纪90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡树资本（Oaktree Capital）等。随着时间的推移，大多数对冲基金的策略都发生了一定程度的改变。例如，现在橡树资本等基金的策略更接近高收益债券投资；而King Street等公司，则更像事件驱动型的对冲基金，利用股权市场上的各种事件性机会进行投资。其中，最著名的是管理150亿美元资产的对冲基金Appaloosa。其创始人大卫·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的对冲基金经理人，通过购买受压的金融股获利70亿美元。2012年，他又通过投资苹果获利22亿美元，再次成为年度收入最高的对冲基金经理人。

　　需关注违约率和回收率。受压资产投策略的活跃程度与违约率关系密切（图1）。20世纪90年代因违约率下降而导致这一活跃程度有所降低。而在21世纪初互联网泡沫破灭之后，违约率再次高企。2001-2002年间，随着一系列备受关注的破产案陆续发生，如世界通信公司（史上最大公司破产案）、安然（导致全球最大的审计公司之一安达信倒闭）、康塞可（Conseco）、环球电讯（Global Crossing）、凯马特（Kmart）等，受压证券的供应量激增。随后，美联储开始推行宽松政策以重振美国经济，违约率再次下滑。2008年，多家银行倒闭，最终雷曼兄弟破产，这一事件撼动了全球金融系统。全球金融危机造成银行业之间大量合并，多家超大银行被国有化，受压策略又开始活跃。

　　适用破产法第11章还是第7章？美国《破产法》奠定了受压资产投资的框架，目前是破产重组领域最为先进的法律框架，因此，在全球受压资产投资领域，美国扮演着主要角色。根据美国《破产法》，受压公司要么进入第11章的破产重组程序，要么进入第7章的破产清算。大部分公司还是进入了破产重组程序，此时，针对受压公司的审判、债权回收、止赎、收回财产等活动暂停，公司业务在破产法庭的严密监督下继续运营，以确保债权人利益。债权人则成立债权人委员会，与受压公司（董事会和股东会）就重组方案进行谈判。重组一旦成功，受压公司将重新盈利。而对于走进破产清算程序的受压公司，美国破产法通常按照以下受偿顺序进行分配：管理费、法定优先求偿权（如税收、租金、客户定金、欠薪等）、有担保债权、无担保债权、股东持有的股份。