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　　2025 年中期，DAT 的融资活动大幅加速。7 月份，每月 DAT 融资额达到约 62 亿美元的峰值，这得益于几笔比特币和大型山寨币的巨额交易。截至 8 月，超过 20 家上市公司启动了 DAT 策略计划，共筹集了超过 150 亿美元的资金。相比之下，传统加密货币的风险投资交易量大幅下降——2025 年前 8 个月仅达成 856 笔初创企业风险投资交易，较 2024 年同期的 1933 笔下降了 56%。（按美元计算的风险投资总额约为 80.5 亿美元，与上年基本持平，但 2025 年的这一数字包含了 Binance 一笔 20 亿美元的一次易；若不计入这笔交易，风险投资总额约为 60.5 亿美元，同比下降约 26%。）这表明，至少在短期内，DAT 已经在规模上超过了风险投资，因为投资者正在重新分配资金。

　　DAT 融资在年初表现平平，但在第二季度和第三季度飙升，并在 7 月达到约 62 亿美元的峰值。相比之下，风险投资（对加密货币初创企业的股权投资，不包括代币销售）每个季度都呈下降趋势。4 月至 7 月，随着几笔大型交易的完成，DAT 的融资额大幅超过风险投资。例如，7 月份约 62 亿美元的 DAT 总融资额远远超过了当月的风险投资规模（风险投资约为 10 亿美元，持续低迷）——这表明通过 DAT 流入加密领域的公共资金远超私人风险投资。2025 年 8 月，DAT 的融资额有望保持高位（前几周已接近 20 至 30 亿美元，得益于 TON 和 WLFI 的交易），而风险投资则没有出现显著增长。

　　2025 年，近 90% 以上的 DAT 资本来自美国市场（纳斯达克和纽约证券交易所美国分部），因为美国是大多数转向加密货币的微型上市公司的所在地。其他地区也发生了一些交易：例如，加拿大出现了一些活动（多伦多的 Ether Capital 增持了其 ETH 储备，尽管规模较小）；亚洲也有类似情况，比如在香港上市的 IVD Medical 购买了 1900 万美元的 ETH 作为储备。但总体而言，美国一直是 DAT 融资的中心——这可能是由于美国资本市场的深度和监管套利（美国规则允许在披露要求下进行此类转型，而其他一些司法管辖区可能会实施更严格的监管或股东批准要求）。欧洲直接的DAT 融资很少，部分原因是等待 MiCA（稍后讨论）下监管的明确性，不过 2025 年上半年欧洲对加密货币的风投资金也有所下降。

　　通过 DAT 流入加密资产的 150 亿美元资金，为价格提供了支撑和流动性，尤其对于所购入的特定代币而言。例如，截至 8 月，以太坊财库共计持有超过 300 万枚 ETH，推动 ETH 价格突破 4,300 美元（DAT 公司持有的 ETH 为 304 万枚，价值约 130 亿美元）。同样，专注于比特币的 DAT（主要由 Strategy 持续购买）也增加了数千枚 BTC——仅 Strategy 一家就在 5 月份用其出售的 ATM 股票中的 4.27 亿美元购买了约 4,020 枚 BTC。DAT 的这些购买行为无疑对 2025 年的加密货币价格起到了推动作用，抵消了风险投资者分发代币所带来的部分抛售压力。

　　2025 年，传统的加密货币风险投资交易也发生了变化。由于完成的交易数量减少（尤其是在早期阶段），由于交易数量减少（尤其是在早期阶段），投资阶段的分布更倾向于后期——许多风投资金用于支持更成熟的项目或陷入困境的情况，而非种子轮。截至今年，加密货币风投的中位数交易规模已升至约 800 万美元（2024 年约为 400 万美元），第 75 百分位数的交易规模约为 2500 万美元（反映出一些确实发生的较大规模的 B 轮和 C 轮融资）与此同时，DAT 融资更具二元性（对于上市公司来说，每一轮融资都是一轮大型融资）。DAT 资金通常会立即投入到流动性代币中，而风险投资资金可能会在初创公司手中停留数年。这种即时性使 DAT 资金在市场上的表现形式（在交易所或场外交易平台立即买入代币）与风投资本（用于支付工资、研发等）有所不同。

　　战略代币合作伙伴有时会以实物出资：Big Brain Holdings 向 Upexi 提供了一部分 SOL 而非现金。同样，World Liberty 的创始人用 WLFI 代币换取 ALT5 Sigma 的股权价值。值得注意的是，一些风投基金使用其「流动」资金（对冲基金或跨界工具）参与 DAT，而非其核心的非流动风投基金——这使他们能够交易或对冲。例如，Hack VC 承认会将闲置现金投资于 DAT 股票以获取收益。Hack VC 的 Ed Roman 表示，他们将 DAT 视为临时的加密货币敞口，直到找到合适的初创企业交易。这表明一些参与可能是短期的或机会主义的。另一方面，Neoclassic 的 Michael Bucella 等人表示，他们预计将持有直到市场重新评估这些工具（并关注当资产净值溢价压缩时的退出机会）。就所使用的投资工具而言，风险投资和对冲基金投资者通常通过 PIPE 直接入股（通常会获得限制性股票或优先股，这些股票或优先股将在之后注册）。少数投资者如果拥有多个 LP，则会通过特殊目的载体（SPV）参与——例如，可以设立一个 SPV 来投资特定的 DAT，并负责最终将股份或出售收益分配给 LP。

　　Eyenovia (EYEN)：这个股票很有意思——2025 年 6 月 17 日，该公司宣布了 5000 万美元的 HYPE 代币策略，发行价为每股 3.25 美元。消息公布前，该股收于 1.40 美元左右。盘后和盘前交易中，EYEN 最初飙升超过 100%（报道称盘中一度上涨 134%），但到下一个完整交易日（6 月 18 日），开盘价约为 2.70 美元，收盘价约为 2.10 美元，较公告前净上涨 50%。股价波动较大：AInvest 的一份报告称，6 月 19 日盘前股价下跌了 24%，可能是因为股价上涨幅度过大，随后进行了回调。尽管如此，Eyenovia 的 CAR (0,+5) 仍约为 40%。投资者对一家小型生物科技公司获得大量资金注入以及加密货币带来的潜在收益感到兴奋，但对股权稀释的担忧限制了涨幅。

　　在股价飙升之后，DAT 表现参差不齐。许多 DAT 股票在最初的上涨之后会出现高波动性和部分均值回归。从第 0 天开始的 5 天窗口期内，我们发现平均累计超额收益率（CAR）为 25%，低于第一天的平均 38%，这意味着部分收益有所回吐。例如，Lion Group 保留了大部分收益（5 天 CAR 为 15%），而 Eyenovia 在公告后的 5 天内转为负值（早期买入者抛售，到第 5 天累计超额收益率约为 -20%，从最初的飙升算起）。差异很大：有些股票继续上涨（Mill City 在一周内持续上涨，因为更多投资者了解到这一消息，最终一周内上涨了 165%），而有些则迅速反转（Windtree 的收益在 10 天内蒸发）。

　　统计分析表明，获利了结和估值现实检验开始出现。此外，卖空者似乎也出现了——例如，在 Verb 股价大幅上涨之后，卖空兴趣激增，因为交易员押注由于即将出现的股权稀释，股价会回落。「买传闻，卖事实」在部署时的表现：另一个事件是公司实际执行加密货币购买并披露（通过 8-K 表格或新闻稿）。通常，到实际购买时，股票反应会较为平淡甚至负面——市场可能已经消化了这一消息，或者代币的价格变动影响了股票。案例研究：MicroStrategy 在宣布多次增量购买比特币时，历史上股价呈正向漂移；但在 2025 年，其与比特币的相关性意味着，如果比特币因消息而下跌，MSTR 也会下跌（例如，在其 2025 年第一季度购买更新之一中，比特币从高点下跌，MSTR 股票当天下跌约 8%，大致与比特币的跌幅相当，并非超出贝塔系数的「异常」下跌）。

　　对于专注于山寨币的 DAT：SharpLink 于 8 月 5 日宣布额外购买了 83,562 个 ETH（价值 2.645 亿美元）；有趣的是，当天 ETH 的价格脱离高点，Sharplink 股价在公告发布后下跌了约 10%。这可能是在股价上涨后出现的「新闻抛售」反应。同样，BitMine Immersion 于 8 月 7 日宣布巨额购买 20.8 万 ETH，其股价也因 ETH 价格下跌而下跌约 7%（BitMine 的消息是在加密货币整体回调期间发布的）。Windtree 从未宣布过完成的大额购买——最接近的是披露其 6000 万美元的 BNB 购买协议；此后，该股短暂上涨后持续下跌，因此没有任何正向波动。一个明显的模式是：当基础加密货币上涨时，DAT 股票通常上涨幅度更大，反之亦然。这些股票的资产贝塔系数较高。例如，8 月中旬，比特币受 ETF 传闻影响上涨，Strategy 一天内上涨约 15%（beta 1）。6 月下旬，HYPE 代币在最初的热潮之后下跌约 20%（从 45 美元跌至 36 美元），Eyenovia 的股价也下跌了约 25%。因此，事件研究必须控制基础代币的波动以分离异常收益。我们的分析通过将股票收益与事件前后的代币收益进行回归来实现这一点。在许多情况下，初始公告的影响远大于代币贝塔值所预测的幅度（因为代币尚未购入）。但在资金库到位后，股票走势与代币表现就变得高度相关（即，有关进一步购入代币的公告不再具有太大的意外性，而只是增加了代币的敞口）。

　　长期表现：现在下结论还为时过早，但纵观这些股票本季度迄今的表现：自转型以来，大多数股票的表现都优于广泛的加密货币股票指数（例如 Galaxy 加密货币指数）。例如，Lion Group 自转型前到 8 月下旬上涨了约 150%，表现优于许多加密货币挖矿股。Mill City 自 7 月 1 日以来上涨了约 165%。SharpLink（于 6 月转型）从约 4 美元涨至 8 月初的 12 美元（上涨 200%），不过其波动较大。另一方面，Windtree 对于那些在转型反弹时买入的人来说几乎成了全盘损失（下跌 95%）。Eyenovia 自转型前大致持平至略有上涨（从 1.50 美元涨至 1.80 美元左右）——它曾大幅上涨但又回落。Strategy 虽然不是 2025 年转型（它是一个传统案例），但 2025 年迄今已上涨约 120%，与比特币的牛市走势一致（并受益于消除了会计方面的不利影响）。