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　　所谓试论，就是因为没有把握把这个问题说清楚。在全球范围内，从没有对私募股权投资的风险作出公认的科学结论，私募也就被普遍认为是回报高，但隐秘性强同时风险大的另类投资。原因很多，首先是信息的缺乏。相对于公开市场投资，私募股权的进入价格、持有估价和退出价格都没有公开信息和行业共同遵守的计算方法。其次是超长的投资周期。一般超过12年的融资投资周期使得宏观地完整地观察一个基金或者投资变得困难，很多观察和结论只能局限在一个时间段，不可避免地存在偏差或者错误。最后，私募股权投资涉及的利益方很多，多数人都是主动而非被动行为人如投资人、管理人、企业主、退出购买方等等，而各方在整体投资活动中的参与加大了投资项目的不确定性，使得不同风险因素夹杂在一起，难以量化分析。

　　对于单一私募股权投资，无论是直接投资还是投资于基金，各种关于如何科学分析、睿智判断、尽职调查、规避风险的论述林林总总，虽然质量不一，但无论如何这方面的论述还是很丰富的。但是，这些分析都是从微观层面具体分析案例，而对于私募股权投资作为一个资产类别（assetclass）而具有的风险特性的论述，尤其在中文资料中，可谓凤毛麟角。今天人们都在关注某一个投资赚了几倍或者血本无回等个别问题。这如同在赌场中玩轮盘赌，只是在考虑接下来的一局在哪儿下注而不考虑整个赌局的输赢概率。这对于中国正在兴起的私募股权投资管理人，如养老基金、大型银行、保险公司、大型国企资产管理部门等是不利的。在管理巨大的国家财富的时候，管理人不但要在单一投资上尽职，同时也要从宏观角度考虑如何理解风险从而控制风险。这个问题绝不能忽视，金融危机爆发后我们已经看到无数因为对资产配置风险不够理解而导致彻底失败的例证。中国的资产管理人应该引以为戒，借鉴他山之石，创立世界一流的资产管理人品牌。

　　从全球角度，对于私募股权投资的风险防范具有公认的政策性规定的产业只有两个：银行业和保险业。而这两者又历来是私募股权最大的投资人之一。根据EVCA的统计，在2008年，欧洲所有私募股权基金的融资中，至少6.7%来源于银行，6.6%来源于保险公司；而在金融危机前的2007年，两者分别贡献11.5%和8.1%。在中国，国务院已经原则同意各保险公司投放不低于2000亿元在私人投资中，而银行业虽然还没有打开这扇大门，但中国银行的海外分支等已经开始了这方面的尝试，国内部分一旦开放，银行业的巨大资源潜力可想而知。所以，透过这两个领域的国际通行做法来研究风险问题意义现实而重大。值得一提的是，根据经验，虽然最大的私募股权投资机构养老基金（2008年贡献欧洲全部融资总额的25.1%），一般不受政策性要求，但其董事会或投委会在决定多少比例的资产投向私募股权基金时，最重要的考量就是风险系数，而其可以借鉴的最主要指标就是银行和保险公司的做法。

　　在瑞士私募股权产业发展的进程中有一段相关的历史。20世纪90年代末到21世纪初的几年里，当瑞士规模巨大的保险公司如SwissRE等纷纷考虑投资于私募股权基金的时候，监管当局曾在较长的时间里要求它们达到45%的强制性资本。这个要求引起很大的争议，因为它意味着保险公司投资私募的能力大打折扣。一段时间里，保险公司联合如合众集团等大型基金管理人，向监管当局通过学术和实践数据证明了私募股权投资，尤其是分散风险的私募股权投资的风险系数比人们想象的低很多。这个证明过程很复杂，除了从经验角度进行大量分析举例以外，从数量计算上最终归结到股权投资的净值针对市场指标的标准方差（standarddeviation）——公开上市股权常以此来衡量个股的风险性。开始的时候，由于使用的是公开股票市场的历史数据，发现列举的私募股权投资组合和股票市场的偏离，也就是标准方差很大，但这个方法被证明不合理。因为股票市场的整体波动相对较大，而私募股权投资的估值相对稳定，以不变的和变化的比较，不变的反而显示出变化，主要是看哪一个被认为是恒量。通过比较，私募股权投资的稳定估值的优势更加明显了。

　　有很多人认为，分散投资无非是把鸡蛋放到不同的篮子里，但最终投资回报也就是不高不低，凑个平均数。事实上，即使不能说这个说法完全错误，至少是很不全面和深入。欧洲学者TomWeidig领衔，与其他一些学者和专业人士合作，以VentureOne提供的风险投资基金数据为基础，做了大量关于私募股权基金历史上回报的计算[2]，计算出历史上欧洲的风险投资直投项目里，12%左右的个体投资取得10倍以上回报，同时大约30%以投资全部损失（资不抵债而破产）而告终。前者诱人，后者骇人。人们都希望（同时很多人很自信）自己的投资成为本垒打，但数据表明，本垒打的可能性远远低于彻底失败。在自信的同时，投资管理人应该自省和自知。

　　那么投资于真正可以说做到分散投资的组合基金（也称基金中基金）的结果又如何呢？上述的研究成果同时显示，组合基金的回报为0或者负值（就是赔钱）的可能性为0。就是说，历史数据显示，所有的组合基金都能为投资人取得回报。那么是不是向人们想象的那样，组合基金的回报较低，就是求个稳妥呢？下面表格里的数据统计告诉我们完全不同的事实。这个统计是上述两位学者随机选择在欧洲和美国的各20个基金以及20个组合基金进行的历史数据比较。从IRR上，我们看到，尤其是在后期买断类（Buyouts）基金中，组合基金的平均回报明显高于单个基金。同时，从标准方差和Sharpe系数来看，组合基金的风险小得多，回报/风险比率更加合理。在风险基金中，这些结论也完全成立（见表2）。